Ltcm의 거래 전략

장기 자본 관리 - LTCM.

'장기 자본 관리 - LTCM'

장기 자본 관리 (LTCM)는 노벨상 수상 경제학자들과 유명 월 스트리트 상인들이 주도하는 대규모 헤지 펀드로, 위험도가 높은 차익 거래 전략의 결과로 1998 년 세계 금융 시스템을 거의 붕괴 시켰습니다.

속보 '장기 자본 관리 - LTCM'

LTCM은 초기 자산에서 불과 10 억 달러가 채권 거래에 초점을 맞추기 시작했습니다. 펀드의 매매 전략은 서로에 대해 가격이 잘못 매겨진 증권 간의 차익 거래를 활용하는 컨버전스 거래를 만드는 것이 었습니다. 차익 거래 기회가 조금씩 분산 되었기 때문에 펀드는 돈을 벌기 위해 높은 레버리지를 얻어야했습니다. 1998 년에이 펀드는 50 억 달러의 자산을 보유하고 있으며, 1,000 억 달러 이상을 관리했으며 총액이 1 조 달러를 초과했습니다.

장기 자본 관리 - 무역 전략.

회사는 일반적으로 미국, 일본 및 유럽 국채로 고정 수입 차익 거래 (융자 거래라고 함)를 이용하는 복잡한 수학적 모델을 사용했습니다. 국채는 "고정 기간 부채 채무"로 미래의 특정 시점에 일정 금액을 지불하게됩니다. 채권의 현재 가치의 차이는 미미하므로 경제 이론에 따르면 차익 거래를 통해 가격 차이가 제거됩니다. 다른 기본 펀더멘털을 반영 할 수있는 두 회사의 주가 차이와 달리 30 년 만기 국채와 29 년 및 3/4 년 만기 국고채의 가격 차이는 미미해야합니다. 둘 다 미래 약 30 년 고정 지불금을 볼 것입니다 . 그러나 유동성의 차이로 인해 두 채권간에 작은 불일치가 발생했습니다. 본질적으로 일련의 금융 거래로 더 값싼 "유동성"채권 (29 년과 3 년 4 분기 채권)을 매입하고보다 비싸지 만 더 유동적 인 채권 재무부가 발행 한 30 년 만기 채권), 새로운 채권이 발행 될 때 채권의 가치 격차가 줄어들어 이익을 창출 할 수 있습니다. LTCM은 또한 1996 년 LTCM-X 라 불리는 스플린터 펀드를 만들려고 시도했다. 이 펀드는보다 높은 리스크 거래에 투자하고 중남미 시장에도 중점을 두었다. LTCM은이 새로운 분할 회사에 대한 영장에 투자하고 UBS 은행에 영장을 발부했습니다.

LTCM의 자본베이스가 커짐에 따라 LTCM의 자본 투자가 압박을 받고 좋은 채권 차익 거래가 없었습니다. 이로 인해 LTCM은보다 적극적인 거래 전략을 수행하게되었습니다. 이러한 거래 전략은 시장 중립적 이었지만, 전체 금리 나 주가 상승에 의존하지 않았기 때문에 컨버전스 거래가 아니 었습니다. 1998 년 LTCM은 합병 차익 거래 (인수 합병 여부를 베팅)와 S & P 500 옵션 (순 단기 장기 S & P 변동성)과 같은 분야에서 매우 큰 지위를 차지했습니다. LTCM은 S & amp; P 500 베가의 주요 공급자가되었습니다. 이 베가는 근본적으로 미래의 하락에 대비하여 주식을 보장하고자하는 회사에 의해 요구되었습니다.

이러한 가치 차이는 특히 컨버전스 거래의 경우 매우 적기 때문에 펀드는 레버리지가 높은 직책을 통해 상당한 수익을 창출해야했습니다. 1998 년 초, 회사는 47 억 2 천만 달러의 지분을 보유하고 있었으며, 25 : 1 이상의 부채 비율로 약 1,290 억 달러의 자산을 사용하여 1,245 억 달러 이상을 빌 렸습니다. 그 중 대부분은 금리 스왑과 같은 금리 파생 상품이었다. 펀드는 또한 주식 옵션과 같은 기타 파생 상품에 투자했습니다.

1998 년 스위스 연방 은행 총재는 장기 자본 관리 문제로 7 억 8000 만 달러의 손실을 입어 사임했다.

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장기 자본 관리 (LTCM)

장기 자본 관리 L. P. (LTCM)는 그리니치에 본사를 둔 투기 적 헤지 펀드입니다. 코네티컷은 높은 수익률과 결합 된 절대 수익 거래 전략 (고정 소득 재정 거래, 통계적 재정 거래 및 쌍 거래)을 활용했습니다. 회사의 마스터 헤지 펀드 인 Long-Term Capital Portfolio L. P. 는 1990 년대 말에 실패하여 연방 준비 이사회 (Federal Reserve)의 감독하에 다른 금융 기관의 구제 금융을 이끌었습니다.

LTCM은 1994 년 John Meriwether에 의해 설립되었습니다. 전 부회장이자 살로몬 브라더스 채권 거래 책임자. 이사회 멤버로는 Myron Scholes와 Robert C. Merton이있었습니다. 1997 년 노벨 경제학 상을 공동으로 수상한 사람들 처음 몇 년 동안 연간 수익률이 40 % (수수료 후)에 성공한 1998 년 러시아 금융 위기 이후 4 개월 만에 46 억 달러의 손실을 입었고 자금 조기 마감 2000 년

John Meriwether는 Salomon Brothers의 채권 거래 데스크를 이끌고 1991 년 무역 스캔들에서 사임했다.

1993 년에 그는 헤지 펀드 (hedge fund)로서 장기 자본을 창출했으며 여러 살로몬 채권 거래자들과 두 명의 미래의 노벨상 수상자 인 Myron Scholes와 Robert C. Merton을 고용했다. 회사의 다른 교장은 Eric Rosenfeld를 포함했습니다. 그렉 호킨스. Larry Hilibrand. 윌리엄 크 래스 커, 딕 리아이, 빅터 하가니. James McEntee, Robert Shustak, David W. Mullins Jr.

회사는 델라웨어에 설립되었지만 코네티컷 주 그리니치에 본사를 둔 장기 자본 관리 (LTCM)로 구성되었습니다. LTCM은 Cayman Islands에 등록 된 파트너십 인 Long-Term Capital Portfolio LP에서 트레이드를 관리했습니다. 펀드 운용은 오버 헤드가 매우 낮도록 설계되었습니다. Bear Stearns와의 파트너십을 통해 거래가 이루어졌으며 고객 관계가 Merrill Lynch에 의해 처리되었습니다.

Meriwether는 뮤추얼 펀드와 같은 전통적인 투자 수단에 부과 된 금융 규제를 피하기 위해 헤지 펀드를 선택하기 시작했습니다. 1940 년의 투자 회사법 (Investment Company Act of 1940)에 의해 설립 된 바와 같이, 100 만 달러 이상의 순자산을 가진 100 명 이하의 개인으로부터의 지분을 받아들이는 자금은 다른 투자 회사를 제한하는 대부분의 규정에서 면제되었습니다. 1993 년 말 Meriwether는 장기 자본 관리를위한 창업 자금을 확보하기위한 노력의 일환으로 여러 "높은 순자산"에 접근했습니다. Merrill Lynch의 도움으로 LTCM은 기업 소유주, 유명 인사 및 사립 대학 기부금으로부터 수억 달러를 확보했습니다. 그러나 돈의 대부분은 금융 산업에 연결된 회사 및 개인으로부터 나왔습니다. [10] LTCM이 거래를 시작한 1994 년 2 월 24 일까지, 회사는 자본금이 10 억 달러를 약간 넘겼습니다.

이 회사는 복잡한 수학적 모델을 사용하여 일반적으로 미국의 일본인 및 유럽 국채와 함께 고정 수입 차익 거래 거래 (융합 거래라고 함)를 이용했습니다. 국채는 "고정 기간 부채 채무"로 미래의 특정 시점에 일정 금액을 지불하게됩니다. 채권의 현재 가치의 차이는 미미하므로 경제 이론에 따르면 차익 거래를 통해 가격 차이가 제거됩니다. 다른 기본 펀더멘털을 반영 할 수있는 두 회사의 주가 차이와는 달리, 30 년 만기 국채와 29 년 및 3/4 년 만기 국채 간의 가격 차이는 최소 일 것입니다. 둘 다 향후 약 30 년 고정 지불금을 보게 될 것입니다 . 그러나 유동성의 차이로 인해 두 채권간에 작은 불일치가 발생했습니다. 본질적으로 일련의 금융 거래로 더 값싼 "유동성"채권 (29 년과 3 년 4 분기 채권)을 매입하고보다 비싸지 만 더 유동적 인 채권 재무부가 발행 한 30 년 만기 채권), 새로운 채권이 발행 될 때 채권의 가치 격차가 줄어들어 이익을 창출 할 수 있습니다.

LTCM의 자본베이스가 커짐에 따라 LTCM의 자본 투자가 압박을 받고 좋은 채권 차익 거래가 없었습니다. 이로 인해 LTCM은보다 적극적인 거래 전략을 수행하게되었습니다. 이러한 거래 전략이 비 시장 지향적 이었지만, 이자형. 그들은 전체 이자율이나 주식 가격이 상승 (또는 하락)에 의존하지 않았기 때문에 그러한 융합 거래가 아니 었습니다. 1998 년까지 LTCM은 합병 차익 거래 (arbitrage arbitrage)와 SP 500 옵션 (순 단기 장기 SP 변동성)과 같은 분야에서 매우 큰 지위를 차지했습니다. LTCM은 SP 500 vega의 주요 공급 업체가되었습니다. 근본적으로 미래의 하락에 대비하여 주식을 보장하고자하는 회사들에 의해 요구되어왔다.

이러한 가치 차이는 특히 컨버전스 거래의 경우 매우 중요 했으므로 펀드는 높은 레버리지 포지션을 취하여 상당한 수익을 창출해야했습니다. 1998 년 초에 회사는 47 억 2 천만 달러의 지분을 보유하고 있었으며, 부채 비율이 25 대 1 이상인 약 1,295 억 달러의 자산으로 1,245 억 달러 이상을 빌 렸습니다. [15] 약 1 조 2500 억 달러의 명목 가치를 지니고 있으며 대부분이 이자율 스왑과 같은 이자율 파생 상품에 속합니다. 펀드는 또한 주식 옵션과 같은 기타 파생 상품에 투자했습니다.

1998 년 스위스 연방 은행 총재는 장기 자본 관리 문제로 7 억 8000 만 달러의 손실을 입어 사임했다.

장기 자본 관리는 특정 세금 회피 거래를 체결 한 것으로 나타났습니다. LTCM에 의해 청구 된 약 1 억 달러의 손실은 미국 지방 법원의 코네티컷 법에 의해 금지되었습니다. 1995 년 3 월 10 일, Myron의 여자 친구였던 Jan Blaustein Scholes와 허가받지 않은 손실과 관련된리스 거래를 담당 한 법률 고문에게 보낸 이메일. "우리의 CHIPS III 사업자는 CBB와 무관 한 이름을 사용합시다. IRS가 모든 거래를 연결하기가 더 어려워졌습니다." 똑같이 놀라운, Myron Scholes는 그가 세법에 대한 전문가가 아니라고 말했다. 교과서 인 "Tax Business Strategy"(주로 Myron Scholes 작성)에는 경제 실체와 계단 거래에 대한 장이 포함되어 있습니다. 이 두 가지 개념은 IRS에서 세금 감면을 허용하지 않는 두 가지 개념입니다.

마이런 숄즈 (Myron Scholes)는 1996 년 11 월 12 일자 장기 이사회 (Long Term 's management committee)의 메모에서 "가까운 장래에 (1) 이러한 자본 손실을 할당하는 방법을 결정해야하며 (2) (3) 가장 긴 기간 동안 이러한 손실 사용의 이익을 누릴 수있는 방법을 계획하는 것. 우리가 조심하면 장기 자본을 지불 할 필요가 없을 것입니다. 정부로부터의 '대출'에 대한 이득. " 그는 계속해서 "LTCM이 세금 손실을 가져 와서 무역을 수행하는 데 드는 비용을 어떻게 배분해야합니까?"

금융 시장에서의 많은 성공은 즉각적인 단기적인 난기류에서 비롯된 것이지만 펀드 매니저가 정보 비대칭을 파악할 수있는 능력으로 인해 1997 년 동아시아 금융 위기 이전에 펀드의 몰락을 야기한 요소가 확립되었습니다. 1998 년 5 월과 6 월에 LTCM의 자본금을 4 억 6,100 만 달러 줄였던 펀드의 수익률은 각각 -6.42 %와 -10.14 %였다. 1998 년 7 월 Salomon Brothers가 차익 거래 사업에서 빠져 나감으로써 더욱 악화되었다. 러시아 정부가 정부 채권을 채무 불이행 한 1998 년 8 월과 9 월 러시아 금융 위기를 통해 그러한 손실이 두드러졌다. 당황한 투자자들은 미국과 유럽 국채를 매매하여 미국 재무부 채권을 매입했다. 채권의 가치가 갈라지면서이 채권의 가치가 수렴함에 따라 발생해야하는 이익은 막대한 손실로 기록되었습니다. 8 월말까지 기금은 18 억 5 천만 달러의 손실을 입었습니다.

이러한 손실의 결과로 LTCM은 매우 불리한 순간에 다수의 지위를 청산하고 추가 손실을 겪어야했습니다. 이러한 강제 청산의 결과에 대한 좋은 예가 Lowenstein (2000)에 의해 제시되어있다. 그는 LTCM이 1997 년 여름 Royal Dutch Shell의 이중 상장 회사 (또는 "DLC")에서 차익 증서에 대해 8-10 % 프리미엄으로 거래 한 차익 거래 포지션을 수립했다고보고했습니다. 총 23 억 달러가 투자되었으며 그 중 절반은 Shell에서 "오래"이었고 나머지 절반은 Royal Dutch에서 "짧았습니다". LTCM은 Royal Dutch와 Shell의 주가가 수렴 할 것이라는 사실을 본질적으로 확신하고있었습니다. 이것은 장기적으로 발생할 수도 있었지만 다른 위치에서의 손실로 인해 LTCM은 Royal Dutch Shell에서의 위치를 ​​풀어야했습니다. Lowenstein은 Royal Dutch의 프리미엄이 약 22 %로 증가했으며, 이는 LTCM이 이러한 차익 거래 전략에 큰 손실을 가져 왔다는 것을 의미합니다. LTCM은 2 억 8 천 6 백만 달러의 주식 쌍 거래를 잃었으며이 손실의 절반 이상이 로열 더치 쉘 거래로 설명됩니다.

이 시점까지 연간 수익률이 거의 40 %에 달했던이 회사는 유동성 유동화를 경험했습니다. 9 월 첫 3 주간 LTCM의 주식은 매월 23 억 달러에서 떨어졌습니다. 9 월 25 일까지 LTCM은 단지 4 억 달러에 달했습니다. 여전히 1,000 억 달러가 넘는 부채로 인해 250 대 1 이상의 효과적인 레버리지 비율로 전환되었습니다.

장기 자본 관리는 월 스트리트에서 거의 모든 사람들이 중요한 사업을 수행했습니다. LTCM이 보도되면서 월스트리트는 Long-Term의 실패가 수많은 시장에서 연쇄 반응을 일으켜 금융 시스템 전반에 치명적인 손실을 초래할 수 있다고 우려했습니다. LTCM이 자체적으로 더 많은 돈을 모으지 못하면 옵션이 부족한 것이 분명해졌습니다. 1998 년 9 월 23 일, Goldman Sachs. AIG. 버크셔 헤더웨이 (Berkshire Hathaway)는 펀드의 파트너를 2 억 5 천만 달러에 사들이고, 37 억 5 천만 달러를 투입하고 골드만의 자체 거래 부서에서 LTCM을 운영 할 것을 제안했다. LTCM의 파트너는 연초에 회사의 가치가 47 억 달러에 달했기 때문에이 제안은 놀랍도록 낮았습니다. 버핏은 Meriwether에게 거래를 수락하는 데 1 시간도 채 못 받았다. 거래가 끝나기 전에 경과 된 기간.

뉴욕의 연방 준비 은행은 금융 시장의 폭락을 피하기 위해 주요 채권단의 구제 금융을 31 억 2500 만달 러로 계획했다. LTCM의 수석 협상가는 제임스 G. 리카르 즈 (James G. Rickards) 고문 변호사였습니다. 다양한 기관의 공헌은 다음과 같습니다 :

그 대가로 참여 은행들은 기금에서 90 %의 지분을 가지며 감독위원회가 설립 될 것이라는 약속을했습니다. LTCM의 파트너는 여전히 약 4 억 달러에 달하는 10 %의 지분을 받았지만이 돈은 채무로 완전히 소비되었습니다. 파트너들은 한때 LTCM에 투자 한 19 억 달러의 돈을 가지고 있었고, 이 모든 것들이 사라졌습니다.

두려움은 회사가 부채를 충당하기 위해 유가 증권을 청산함에 따라 연쇄 반응이 일어나서 가격 하락을 초래하여 다른 회사가 자신의 부채를 청산하여 악순환을 일으킬 수 있다는 것이 었습니다.

총 손실액은 46 억 달러였다. 주요 투자 범주의 손실은 (규모별로) :

Long Term Capital은 Price Waterhouse LLP에서 감사를 받았습니다. 다른 투자자들의 구제 금융이 끝난 후 공황 상태가 완화되고 LTCM이 이전에 보유한 직책은 궁극적으로 구조 대원들에게 약간의 이익으로 청산되었습니다.

일부 업계 관계자는 뉴욕 연방 준비 은행이 구조 조정에 개입 한 것은 양심적 인 태도로 대규모 금융 기관이 연방 준비 제도 이사회 (FRB)가 문제 발생시 개입 할 것이라는 믿음으로 더 많은 위험을 부담하도록 장려 할 것이라고 말했다. 뉴욕 연방 준비 은행은 일부 시장 관찰자들 사이에 도덕적 해이를 일으킬 수 있다는 우려를 제기했습니다.

LTCM의 전략은 "불도저 앞에서 새우를 줍기 위해 거리에 100 달러짜리 지폐가 없다는 것과 같은 시장 효율 격언과 대조를 이룬다."라고 불렀다. out-of-the-money 옵션을 판매하는 판매 대금과 같이 큰 손실의 작은 기회.

구제 금융이 끝난 후 장기 자본 관리는 운영을 계속했다. 구제 금융이 끝난 다음 해에는 10 %를 벌었 다. 2000 년 초까지, 기금은 청산되었고, 구제 금융을 지원 한 은행들의 컨소시엄은 지불되었다. 그러나 많은 사람들에게 붕괴는 엄청난 것이었다. Goldman Sachs의 CEO 인 Jon Corzine. LTCM과 밀접한 관계를 유지해 온 헨리 폴슨 (Henry Paulson)이 이끄는 중역 회의에서 쿠데타가 발생했다. 한때 앨런 그린스펀의 후계자로 여겨지는 멀린스 (Mullins). 예비 선거에서 그의 미래를 보았다. Merton과 Scholes의 이론은 공론을 타파했다. 연례 보고서에서 Merrill Lynch는 "수학적 위험 모델은 보증 된 것보다 더 큰 안전감을 제공 할 수 있으므로 이러한 모델에 대한 의존도는 제한되어야합니다."

LTCM을 풀어 준 후 Meriwether는 JWM 파트너를 시작했습니다. Haghani, Hilibrand, Leahy 및 Rosenfeld는 모두 새 회사의 사장으로 등록했습니다. 1999 년 12 월까지, 그들은 더 적은 차입 자본 이용을 사용하여 LTCM의 전략 중 많은 것을 계속할 기금으로 2 억 5 천만 달러를 모금했습니다. 불행히도 신용 위기로 인해 JWM Partners LLC는 상대 가치 기회 II 펀드에서 2007 년 9 월부터 2009 년 2 월까지 44 %의 손실을 기록했습니다. 이와 같이 JWM 헤지 펀드는 2009 년 7 월에 폐쇄되었습니다.

1993 년에 Meriwether는 헤지 펀드로 Long-Term Capital을 창설했으며 여러 래드 리 빌리 언트와 Victor Haghani가 특히 상당한 영향력을 행사할 것이며, 노벨 기념상, Myron S. Scholes의 두 명의 미래 우승자, Robert C. Merton. [7] [8] 다른 교장은 Eric Rosenfeld를 포함했다. 그렉 호킨스. 윌리엄 Krasker, Dick Leahy, 제임스 McEntee, 로버트 Shustak 및 데비드 W. Mullins Jr.

회사는 델라웨어에 설립되었지만 코네티컷 주 그리니치에 본사를 둔 장기 자본 관리 (LTCM)로 구성되었습니다. LTCM은 Cayman Islands에 등록 된 파트너십 인 Long-Term Capital Portfolio LP에서 트레이드를 관리했습니다. 자금 운용은 매우 낮은 간접비를 갖도록 고안되었습니다. Bear Stearns와의 파트너십을 통해 거래가 이루어졌으며 고객 관계가 Merrill Lynch에 의해 처리되었습니다. [9]

Meriwether는 뮤추얼 펀드와 같은 전통적인 투자 수단에 부과 된 금융 규제를 피하기 위해 헤지 펀드를 선택하기 시작했습니다. 1940 년 투자 회사법 (Investment Company Act of 1940)에 의해 설립 된 바와 같이, 순자산 가치가 100 만 달러 이상인 100 명 이하의 개인으로부터 지분을 받아들이는 펀드는 다른 투자 회사를 제한하는 대부분의 규정에서 면제됩니다. [10] 1993 년 말 Meriwether는 장기 자본 관리를위한 창업 자금을 확보하기 위해 고액 자산가들에게 접근했습니다. Merrill Lynch의 도움을 받아 LTCM은 기업 소유주, 유명 인사, 심지어 사립 대학교 기금 및 이후 이탈리아 중앙 은행으로부터 수억 달러를 확보했습니다. 그러나 돈의 대부분은 금융 산업에 연결된 회사 및 개인으로부터 나왔습니다. [11] LTCM이 거래를 시작한 1994 년 2 월 24 일까지 회사는 자본금이 10 억 달러를 약간 넘겼습니다. [12]

이 회사의 핵심 투자 전략은 컨버전스 거래로 알려져있었습니다. 양적 모델을 사용하여 국가 간 유동 증권과 자산 클래스 간의 관계에서 공정 가치 편차를 악용합니다. 채권단은 미국채, 일본 국채, 영국 Gilts, 이탈리아 BTPs 및 라틴 아메리카 채무에 관여했지만 이들의 활동은이 시장이나 국채에 국한되지 않았습니다. [13]

고정 수입 차익 거래.

고정 소득 증권은 미래의 특정 날짜에 쿠폰 세트를 지불하고 만기일에 확정 된 상환 지불을합니다. 유사한 성숙도와 동일한 신용 등급의 ​​채권이 투자자에게 가까운 대체재이기 때문에 가격 (및 수익률)간에 밀접한 관계가있는 경향이 있습니다. LIBOR 유형 고정 자산을 기반으로 한 파생 상품에 대해 단일 일련의 평가 곡선을 구성하는 것이 가능하지만 모든 채권은 특성이 약간 다르기 때문에 국공채에 대해서는 그렇게 할 수 없습니다. 그러므로 서로 밀접하게 관련된 고정 소득 증권 간의 관계가 무엇인지에 대한 이론적 모델을 구축 할 필요가있다.

예를 들어, 벤치 마크로 알려진 가장 최근에 발행 된 미국의 국채는 이전에 발행 된 유사하지만 약간 짧은 만기의 채권보다 유동성이 높습니다. 거래는 벤치 마크 채권에 집중되어 있으며 거래를 매매 할 때 거래 비용이 더 낮습니다. 결과적으로 유동성이 떨어지는 구형 채권보다 더 비싸게 거래되는 경향이 있지만, 일정 기간이 지나면 새로운 기준이 생겨 거래가이 보안에 새롭게 바뀔 것이기 때문에이 비용 (또는 풍부함)의 기간이 제한되는 경향이 있습니다. 재무부 발행. LTCM 전략의 한 핵심 교역은 29.75 년 만기 채권을 매입하는 것이었고 더 이상 중요한 프리미엄을받지 못하고 새로 발행 된 벤치 마크 인 30 년을 단 축할 수있었습니다. 시간이 지남에 따라 두 가지 채권의 밸류에이션은 새로운 벤치 마크가 발행되면 벤치 마크의 풍부함이 줄어들면서 수렴하는 경향이 있습니다. 두 채권의 쿠폰이 비슷하다면이 거래는 채권 수익률 곡선의 변화에 ​​노출 될 것입니다 : 평평하게하면 채권 수익률을 떨어 뜨리고 장기 채권의 가격을 올리고 채권 수익률을 높이고 단기 채권의 가격. 30 년 만기 채권으로 하여금 LTCM이 실제보다 상대적으로 비싸지 않고 (그리고 그들이 보유한 29.75 년 만기 채권이 더 저렴 해짐) 손실을 발생시키는 경향이있다. 수익률 곡선의 형태에 대한 이러한 노출은 포트폴리오 수준에서 관리 될 수 있으며 다른 유사한 유가 증권에 더 작은 steepener를 입력함으로써 헤지 아웃 될 수 있습니다.

레버리지 및 포트폴리오 구성.

이러한 종류의 거래에서 평가액의 불일치 정도가 작기 때문에 (벤치 마크 재무부 수렴 거래의 경우 일반적으로 수 기점) 투자자에게 상당한 수익을 얻기 위해 LTCM은 레버리지를 사용하여 중요한 배수 (포트폴리오 구성에 따라 시간이 지남에 따라 변함). 또한 매도 한 유가 증권을 빌리려면 금융 시장에 액세스해야했습니다. 따라서 포트폴리오를 유지하기 위해 LTCM은 정부 채권 (repo) 시장의 거래 상대방이 포트폴리오를 계속 재정 할 의지에 의존했습니다. 회사가 파이낸싱 계약을 연장 할 수 없다면, 소유하고있는 유가 증권을 매각하고, 밸류에이션 측면에서 유리한 지 여부와 관계없이 시장 가격이 부족한 유가 증권을 매입해야 할 것입니다.

1998 년 초 부채 비율은 472 억 달러 였고 부채 비율이 25 : 1 이상인 약 1,295 억 달러의 자산으로 1,245 억 달러 이상을 빌 렸습니다. [14] 이자율 스왑과 같은 이자율 파생 상품에 속하는 약 1 조 2500 억 달러의 명목 가치를 지닌 펀드는 또한 주식 옵션과 같은 기타 파생 상품에 투자했습니다.

미국의 세법에 따르면 20 %의 세율로 부과 된 장기 양도 소득과 39.6 %의 과세 소득에 대해 다른 대우가있었습니다. 헤지 펀드의 파트너 수입은 소득에 적용되는 높은 세율로 과세되었으며, LTCM은 수입을 자본 이득으로 합법적으로 변환하기 위해 금융 엔지니어링 전문 지식을 적용했습니다. 그것은 7 년 동안 외국이자 소득을 연기하는 UBS (스위스 연방 은행)와의 거래에 참여함으로써보다 유리한 자본 이득 처리를 얻을 수있게되었습니다. LTCM은 UBS에 3 억 달러를 지불하는 보험료로 자신의 주식 1 백만주 (8 억 달러 상당)에 콜 옵션을 매입했습니다. 이 거래는 1997 년 6 월, 8 월, 10 월의 3 단계로 완료되었습니다. 계약 조건에 따라 UBS는 LTCM에 3 억 달러의 재투자를 최소 3 년간 직접 재투자하기로했습니다. UBS는 전화 옵션이 짧아서 노출을 헤지하기 위해 1 백만 개의 LTCM 주식을 구매했습니다. Put-call parity는 전화가 짧고 전화의 바탕이되는 것과 동일한 양의 개념이 짧은 풋과 동일하다는 것을 의미합니다. 그래서 거래의 순 효과는 UBS가 LIBOR + 50에 LTCM에 3 억 달러를 빌려주고 1 백만주를 줄이는 것이 었습니다. UBS는이 트레이드의 동기를 LTCM에 투자 할 수있는 가능성을 투자자에게 일반적으로 공개하지 않았고 LTCM에 더 가까이 접근 할 수있는 가능성을 고객에게 부여했습니다. LTCM은 헤지 펀드 데스크의 최대 고객이되어 연간 1,500 만 달러의 수수료를 발생 시켰습니다. [15]

기회 축소 및 전략 확대.

LTCM은 1996 년 LTCM-X 라 불리는 파산 기금을 창출하여보다 높은 위험 거래에 투자하고 라틴 아메리카 시장에 중점을 둡니다. LTCM은이 새로운 분리 회사에 대한 영장에 투자하고 영장을 발급하기 위해 UBS로 전환했습니다. [16]

LTCM은 처음에는 강한 수익률로 인해 자본 기반이 성장함에 따라 자본을 배치하는 데 어려움을 겪었으며 시간이 지남에 따라 시장 가격 변동의 비정상적인 정도가 감소함에 따라 어려움을 겪었습니다. 27 %를 벌어 들인 1997 년 4 분기에 LTCM은 투자자에게 자본을 반환했습니다. 그들은 또한 고정 수입 이외의 시장에서 새로운 접근법을 포함하는 전략을 확장했습니다. 이들 중 상당수는 전반적인 이자율이나 주가 상승에 의존하지 않는 시장 중립적이지 않았으며 전통적인 컨버전스 거래가 아니 었습니다 . 1998 년까지 LTCM은 합병 차익 거래 (합병 성공 및 기타 기업 거래의 성공 가능성에 대한 독점적 인 견해와 암시 된 시장 가격의 차이에 베팅) 및 SP 500 옵션 (순매도 장기 SP 변동성). LTCM은 SP 500 vega의 주요 공급 업체가되었습니다. 근본적으로 미래의 하락에 대비하여 주식을 보장하고자하는 회사들에 의해 요구되어왔다. [17]

1,000 달러의 가치는 LTCM에 투자되었으며 [18] 다우 존스 산업 평균 지수 (Dow Jones Industrial Average)와 월간 미국 재무부 채권 시장에 꾸준히 투자되었습니다.

비록 고난의시기가 종종 상대 가치 전략을위한 엄청난 기회를 창출했지만, 이 경우에는 그렇지 않았고, LTCM의 종식은 1998 년 8 월 17 일 러시아 디폴트 이전에 심어졌다. [19] LTCM은 2.7 달러 1997 년 4 분기에 투자자들에게 투자 한 금액 임에도 불구하고 UBS로부터 자본금 10 억 6600 만 달러와 CSFB에서 133 억 달러를 모금했다. 포지션 규모가 축소되지 않았기 때문에 펀드의 레버리지를 높이는 것이 효과적이었습니다.

1997 년은 LTCM (27 %)의 수익률이 높은 해 였지만 1997 년 아시아 위기의 여파로 인해 1998 년에도 자산 시장의 발전이 지속되었다. 아시아에서이 위기가 시작되었지만 그 영향은 그 지역에만 국한되지는 않았다. 위험 회피의 증가는 국제 자본 흐름에 크게 의존하는 모든 시장에 대한 투자자들 사이의 우려를 불러 일으켰으며, 이는 아시아 이외 지역의 시장에서의 자산 가격 결정을 결정했습니다. [20]

1998 년 5 월과 6 월에 기금에서 돌아온 수익은 각각 -6.42 %와 -10.14 %였으며 LTCM 자본은 4 억 6,100 만 달러 감소했습니다. Salamon Brothers가 1998 년 7 월 차익 거래 사업에서 퇴장하면서 더욱 악화되었습니다. LTCM이 추구하는 전략의 일환으로 Salomon 차익 거래 그룹 (LTCM 전략의 상당 부분이 처음 잠복)이 있었기 때문에 Salomon 포트폴리오 (및 그 발표 자체)의 청산은 LTCM이 소유 한 유가 증권 가격을 하락시키고 LTCM 증권 가격을 매기는 효과가있었습니다. 1998 년 7 월의 New York Times 기사에있는 Michael Lewis에 따르면, 그 달의 수익률은 약 -10 %였다. 한 LTCM 파트너는 차익 거래 스프레드의 확대를 설명 할 명백한 일시적인 이유가 있었기 때문에 당시 거래가 결국 공정 가치로 돌아갈 것이라는 확신을주었습니다 (처음에는 훨씬 더 크게 확장하지 않고) .

이러한 손실은 1998 년 8 월과 1998 년 러시아 정부가 자국의 국내 통화 채권을 채무 불이행 한 1998 년 러시아 금융 위기를 통해 더욱 두드러졌다. [21] 시간의 전통적인 경제적 사고에 따르면, 주권 발행인이 인쇄기에 대한 접근 권한을 부여 할 필요가 없어야하기 때문에 많은 투자자들에게 이것은 놀라운 일이다. LTCM이 부족한 가장 유동적이고 벤치 마크적인 유가 증권의 가격을 매기고 소유하고있는 유동성이 적은 유가 증권의 가격을 낮추면서 가격이 올라갔습니다. 이 현상은 미국 재무부 시장뿐 아니라 금융 자산 전체에 걸쳐 발생했습니다. LTCM이 다각화 되었음에도 불구하고 전략의 본질은 시장 전체의 유동성 가격에 대한 잠재적 인 요소 위험에 노출 된 것을 암시합니다. 결과적으로 포트폴리오 구축시 예상했던 것보다 훨씬 더 큰 유동성으로 유동성이 발생했을 때, 공정 가치로의 컨버전스로 이익을 얻도록 설계된 지위는 비싸지 만 유동성있는 증권은 비싸고 값이 비싸지 만 유동성이 떨어지는 증권은 더 저렴 해짐에 따라 큰 손실을 입었습니다 . 8 월말까지 기금은 18 억 5 천만 달러의 손실을 입었습니다.

Because LTCM was not the only fund pursuing such a strategy, [ 22 ] and because the proprietary trading desks of the banks also held some similar trades, the divergence from fair value was made worse as these other positions were also liquidated. As rumours of LTCMs difficulties spread, some market participants positioned in anticipation of a forced liquidation. Victor Haghani, a partner at LTCM, said about this time it was as if there was someone out there with our exact portfolio, only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once.

Because these losses reduced the capital base of LTCM, and its ability to maintain the magnitude of its existing portfolio, LTCM was forced to liquidate a number of its positions at a highly unfavorable moment and suffer further losses. A vivid illustration of the consequences of these forced liquidations is given by Lowenstein (2000). [ 23 ] He reports that LTCM established an arbitrage position in the dual-listed company (or DLC) Royal Dutch Shell in the summer of 1997, when Royal Dutch traded at an 8%-10% premium relative to Shell. In total $2.3 billion was invested, half of which was long in Shell and the other half was short in Royal Dutch. [ 24 ]

LTCM was essentially betting that the share prices of Royal Dutch and Shell would converge because in their belief the present value of the future cashflows of the two securities should be similar. This might have happened in the long run, but due to its losses on other positions, LTCM had to unwind its position in Royal Dutch Shell. Lowenstein reports that the premium of Royal Dutch had increased to about 22%, which implies that LTCM incurred a large loss on this arbitrage strategy. LTCM lost $286 million in equity pairs trading and more than half of this loss is accounted for by the Royal Dutch Shell trade. [ 25 ]

The company, which had historically earned annualised compounded returns of almost 40% up to this point, experienced a flight-to-liquidity. In the first three weeks of September, LTCMs equity tumbled from $2.3 billion at the start of the month to just $400 million by September 25. With liabilities still over $100 billion, this translated to an effective leverage ratio of more than 250-to-1. [ 26 ]

Long-Term Capital Management did business with nearly everyone important on Wall Street. Indeed, much of LTCMs capital was composed of funds from the same financial professionals with whom it traded. As LTCM teetered, Wall Street feared that Long-Terms failure could cause a chain reaction in numerous markets, causing catastrophic losses throughout the financial system.

After LTCM failed to raise more money on its own, it became clear it was running out of options. On September 23, 1998, Goldman Sachs. AIG. and Berkshire Hathaway offered then to buy out the funds partners for $250 million, to inject $3.75 billion and to operate LTCM within Goldmans own trading division. The offer was stunningly low to LTCMs partners because at the start of the year their firm had been worth $4.7 billion. Warren Buffett gave Meriwether less than one hour to accept the deal; the time lapsed before a deal could be worked out. [ 27 ]

Seeing no options left, the Federal Reserve Bank of New York organized a bailout of $3.625 billion by the major creditors to avoid a wider collapse in the financial markets. [ 28 ] The principal negotiator for LTCM was general counsel James G. Rickards. [ 29 ] The contributions from the various institutions were as follows: [ 30 ] [ 31 ]

In return, the participating banks got a 90% share in the fund and a promise that a supervisory board would be established. LTCMs partners received a 10% stake, still worth about $400 million, but this money was completely consumed by their debts. The partners once had $1.9 billion of their own money invested in LTCM, all of which was wiped out. [ 33 ]

The fear was that there would be a chain reaction as the company liquidated its securities to cover its debt, leading to a drop in prices, which would force other companies to liquidate their own debt creating a vicious cycle .

The total losses were found to be $4.6 billion. The losses in the major investment categories were (ordered by magnitude): [ 23 ]

Long-Term Capital was audited by Price Waterhouse LLP. After the bailout by the other investors, the panic abated, and the positions formerly held by LTCM were eventually liquidated at a small profit to the rescuers. Although termed a bailout, the transaction effectively amounted to an orderly liquidation of the positions held by LTCM with creditor involvement and supervision by the Federal Reserve Bank. No public money was injected or directly at risk, and the companies involved in providing support to LTCM were also those that stood to lose from its failure. The creditors themselves did not lose money from being involved in the transaction.

Some industry officials said that Federal Reserve Bank of New York involvement in the rescue, however benign, would encourage large financial institutions to assume more risk, in the belief that the Federal Reserve would intervene on their behalf in the event of trouble. Federal Reserve Bank of New York actions raised concerns among some market observers that it could create moral hazard since even though the Fed had not directly injected capital, its use of moral suasion to encourage creditor involvement emphasized its interest in supporting the financial system. [ 34 ]

LTCMs strategies were compared (a contrast with the market efficiency aphorism that there are no $100 bills lying on the street, as someone else has already picked them up) to picking up nickels in front of a bulldozer [ 35 ] — a likely small gain balanced against a small chance of a large loss, like the payouts from selling an out-of-the-money naked call option.

After the bailout, Long-Term Capital Management continued operations. In the year following the bailout, it earned 10%. By early 2000, the fund had been liquidated, and the consortium of banks that financed the bailout had been paid back; but the collapse was devastating for many involved. Mullins, once considered a possible successor to Alan Greenspan. saw his future with the Fed dashed. The theories of Merton and Scholes took a public beating. In its annual reports, Merrill Lynch observed that mathematical risk models may provide a greater sense of security than warranted; therefore, reliance on these models should be limited. [ 36 ]

After helping unwind LTCM, Meriwether launched JWM Partners. Haghani, Hilibrand, Leahy, and Rosenfeld signed up as principals of the new firm. By December 1999, they had raised $250 million for a fund that would continue many of LTCMs strategies—this time, using less leverage. [ 37 ] With the credit crisis of 2008, JWM Partners LLC was hit with a 44% loss from September 2007 to February 2009 in its Relative Value Opportunity II fund. As such, JWM Hedge Fund was shut down in July 2009. [ 38 ]

In 1998, the chairman of Union Bank of Switzerland resigned as a result of a $780 million loss incurred from the short put option on LTCM, which had become very significantly in the money due to its collapse. [ 1 ]

LTCM is a large hedge fund led by Nobel Prize-winning economists and renowned Wall Street traders that nearly collapsed the global financial system in 1998 as a result of high-risk arbitrage trading strategies.

The fund formed in 1993 and was founded by renowned Salomon Brothers bond trader, John Meriwether. It started with just over $1 billion in initial assets and focused on bond trading. The trading strategy of the fund was to make convergence trades, which involve taking advantage of arbitrage between securities that are incorrectly priced relative to each other.

Due to the small spread in arbitrage opportunities, the fund had to leverage itself highly to make money. At its height in 1998, the fund had $5 billion in assets, controlled over $100 billion and had positions whose total worth was over a $1 trillion.

Due to its highly leveraged nature and a financial crisis in Russia, which led to a flight to quality, the fund sustained massive losses and was in danger of defaulting on its loans. This made it difficult for the fund to cut its losses in its positions. The fund held huge positions in the market, totalling roughly 5% of the total global fixed-income market. LTCM had borrowed massive amounts of money to finance its leveraged trades. Had LTCM gone into default, it would have triggered a global financial crisis, caused by the massive write-offs its creditors would have had to make. In September 1998, the fund, which continued to sustain losses, was bailed out with the help of the Federal Reserve and its creditors and taken over. A systematic meltdown of the market was thus prevented.

To find out more about hedge fund risks please talk to a qualified Holborn Assets adviser.

The Story of Long-Term Capital Management.

The 1998 failure of Long-Term Capital Management (LTCM) is said to have nearly blown up the world's financial system.1 Indeed, the fund's woes threatened to create major losses for its Wall Street lenders. LTCM was so big that the Federal Reserve Bank of New York took the unprecedented step of facilitating a bailout of the private hedge fund, out of fear that a forced liquidation might ravage world markets.

For such a near-catastrophic event, the finance profession has precious little information to draw lessons from this failure. No doubt this is due to the secrecy of the hedge fund, which never revealed information about its positions, even to its own investors. As LTCM is now in the process of rehabilitating itself, it is slowly disclosing information about its risk management practices. By piecing together publicly available information, we can learn why LTCM failed.

This issue is vitally important, as LTCM's failure has been widely ascribed to its use of Value at Risk (VaR), the disturbing implication that the method currently used to set capital adequacy requirements for the banking sector is woefully inadequate. VaR itself was not the culprit, however. Rather it was the way this risk management tool was employed. LTCM used parameters for the model suitable for a commercial bank, but entirely unsuitable for a hedge fund. As an example, one of the parameters used to set the amount of equity capital was a 10-day horizon. The horizon must be related to the liquidity of the assets, or the time necessary for an orderly liquidation. Alternatively, the horizon should cover the time necessary to raise additional funds or for corrective action. Ten days may be sufficient for a commercial bank, which is closely supervised by a regulator who can step in at the first sign of trouble. For a hedge fund, however, the horizon should correspond to the period required to raise additional funds. This may be no easy matter, as additional capital will be needed precisely after the fund suffers a large loss. The 10-day horizon was clearly insufficient for LTCM. This, and the other unsuitable parameters produced a flawed model, which led LTCM to drastically underestimate the amount of capital they should set aside against market risks. At the same time, many other factors conspired to bring LTCM down as well.

How LTCM Lost its Capital.

The seeds of LTCM can be traced to a highly profitable bond-arbitrage group at Salomon Brothers run by John Meriwether. LTCM was founded in 1994 by Meriwether, who left after the 1991 Salomon bond scandal. Meriwether took with him a group of traders and academics, who had been part of Salomon's bond-arbitrage group that had racked up billions of dollars in profits. Together, they set up a "hedge" fund using similar principles to those they had been using at Salomon.

A hedge fund is a private investment partnership fund that can take long and short positions in various markets and is accessible only to large investors. As such, hedge funds are not regulated by the SEC. Of course, the term "hedge" is somewhat of a misnomer, if not misleading, since these investment vehicles are leveraged and can be quite risky.

Initially, the new venture was eminently profitable. Capital grew from $1 billion to more than $7 billion by 1997. The firm was charging sky-high fees consisting of an annual charge of 2% of capital plus 25% of profits. By comparison, other hedge funds charge a 1% fixed fee and 20% of profits; the typical mutual fund fee is about 1.41%. By 1997, total fees had grown to about $1.5 billion. LTCM's 16 partners had invested roughly $1.9 billion of their own money in the fund.

Much has been said about LTCM's positions in the press. LTCM was supposed to have wagered $125 billion. This represents the total assets of the fund, most of it borrowed.2 Compared to equity of about $5 billion only, the size of assets appears ludicrous.

Even more scary was the off balance sheet position, including swaps, options, repurchase agreements and other derivatives, that added up to a notional principal amount of over $1 trillion. Many of these trades, however, were offsetting each other, so that this notional amount is practically meaningless. What mattered was the total risk of the fund.

LTCM was able to leverage its balance sheet through sale-repurchase agreements (repos) with commercial and investment banks. Under "repo" agreements, the fund sold some of its assets in exchange for cash and a promise to repurchase them back at a fixed price on some future date. Normally, brokers require collateral that is worth slightly more than the cash loaned, by an amount known as a haircut, designed to provide a buffer against decreases in the collateral value. In the case of LTCM, however, the fund was able to obtain next-to-zero haircuts, as it was widely viewed as "safe" by its lenders. This must have been due to the fact that no counterparty had a complete picture of the extent of LTCM's operations.

The core strategy of LTCM can be described as "convergence-arbitrage" trades, trying to take advantage of small differences in prices among near-identical bonds. Compare, for instance, a corporate bond yielding 10% and an otherwise identical Treasury bond with a yield of 7%. The yield spread of 3% represents some compensation for credit risk. If the corporate borrower does not default, a trade that is long the corporate bond and short the Treasury bond would be expected to return 3% for every dollar in the first bond. Short-term, the position will be even more profitable if the yield spread narrows further. The key is that eventually the two bonds must converge to the same value. Most of the time, this will happen - barring default or market disruption.

This strategy worked excellently for LTCM in 1995 and 1996, with after-fees returns above 40%. The fund placed large bets on convergence of European interest rates within the European Monetary System that paid off handsomely.

By 1997, however, convergence had occurred in Europe, as the common currency, the Euro, came into being on January 1999. Credit spreads were almost as narrow as they had ever been since 1986 and considerably lower than the average over the period 1986-93. Convergence trades had generally become less profitable. In 1997, the fund's return was down to only 17%. This performance, unfortunately, was trounced by U. S. stocks, which gained 33%. This was embarrassing, as LTCM touted itself as having the same risk as equities. If it had lower returns, why would anybody invest in the fund? LTCM had to look for other opportunities.

To achieve the 40% returns it had become accustomed to, the firm had to assume greater leverage. So, LTCM returned $2.7 billion of capital to investors in 1997 while keeping total assets at $125 billion. By shrinking the capital base to $4.7 billion, the leverage ratio went up, amplifying returns to investors that remained in the fund. Unfortunately, this also increased the risks. Troubles began in May and June of 1998. A downturn in the mortgage-backed securities market led to a 16% loss in the value of equity. LTCM's capital had just dropped from $4.7 to $4.0 billion.

Then came August 17. Russia announced that it was "restructuring" its bond payments - de facto defaulting on its debt. This bombshell led to a reassessment of credit and sovereign risks across all financial markets. Credit spreads jumped up sharply. Stock markets dived. LTCM lost $550 million on August 21 alone on its two main bets, long interest rate swap spreads and short stock market volatility.

By August, the fund had lost 52% of its December 31 value. Its equity had dropped faster than its assets, which still stood around $110 billion. The resulting leverage ratio had increased from 27 to 50-to-1. LTCM badly needed new capital. In his September 2 letter to investors, Meriwether revealed the extent of the losses and wrote that "Since it is prudent to raise additional capital, the Fund is offering you the opportunity to invest on special terms related to LTCM fees. If you have an interest in investing, please contact . . ." There were no takers, though.

The portfolio's losses accelerated. On September 21, the fund lost another $500 million, mostly due to increased volatility in equity markets. Bear Stearns, LTCM's prime broker, faced a large margin call from a losing LTCM T-bond futures position. It then required increased collateral, which depleted the fund's liquid resources. Counterparties feared that LTCM could not meet further margin calls, in which case they would have to liquidate their repo collateral.

A liquidation of the fund would have forced dealers to sell off tens of billions of dollars of securities and to cover their numerous derivatives trades with LTCM. Because lenders had required very low haircuts, there was a potential for losses to accrue while the collateral was being liquidated. In addition, as the fund was organized in the Cayman Islands, there was uncertainty as to whether the lenders could have liquidated their collateral. In contrast, such liquidation is explicitly allowed under the U. S. Bankruptcy Code. As it was believed that the fund could have sought bankruptcy protection under Cayman law, LTCM's lenders could have been exposed to major losses on their collateral.

The potential effects on financial markets was such that the New York Federal Reserve felt compelled to act. On September 23, it organized a bailout of LTCM, encouraging 14 banks to invest $3.6 billion in return for a 90% stake in the firm.

These fresh funds came just in time to avoid meltdown. By September 28, the fund's value had dropped to only $400 million. If August was bad, September was even worse, with a loss of 83%. Investors had lost a whopping 92% of their year-to-date investment. Of the $4.4 billion lost, $1.9 billion belonged to the partners, $700 million to Union Bank of Switzerland, and $1.8 billion to other investors.

LTCM is now operating under the control of a 14-member consortium, formally known as Oversight Partners I LLC. Helped by recovering financial markets, the portfolio gained 13% to December 1998. Since the bailout, the risk profile has been halved. As of this writing, though, the future of the fund is still in doubt.

1. Chairman Alan Greenspan (1998) testified that "Had the failure of LTCM triggered the seizing up of markets, substantial damage could have been inflicted on many market participants, including some not directly involved with the firm, and could have potentially impaired the economies of many nations, including our own."

2. According to the President's Working Group report (1999), the fund had 60,000 trades on its books. The balance sheet consisted of over $50 billion of long positions and short positions of an equivalent magnitude.

Philippe Jorion is a Professor of Finance at the Graduate School of Management at the University of California at Irvine.